博8娱乐场vip 建投策略:社融规模边际改善 市场企稳周期基建存机会

【时间: 2020-01-11 09:05:55】【字号:

博8娱乐场vip 建投策略:社融规模边际改善 市场企稳周期基建存机会

博8娱乐场vip,【建投策略张玉龙团队·每周静思】社融增速会反弹吗?

每周静思:社融增速会反弹吗?

2018年7月下旬开始,国务院常务工作会议、政治局工作会议等多个会议都要求保持货币政策适度宽裕,支持实体经济的发展。8月8日市场上开始出现无还本续贷,8月12日银保监会要求打通货币政策的传导机制。那么,在当前条件下,市场最关心的问题是2018年下半年,社会融资规模增速会反弹吗?这将成为影响下半年经济运行和市场表现的核心因素。

社会融资规模是实体经济获得融资的度量,实际上并非准确的信用扩张度量。我们在《金融去杠杆的投资策略》中,采用贷款创造存款的视角重新构建了LM曲线,揭示出了信用本位制度下的货币或者信用供给机制:银行体系的资产业务扩张创造了负债,实现了信用的扩张。商业银行的资产业务是信用扩张或者货币扩张的前提。在信用扩张的基础上,非金融部门之间的信用借贷活动和投资活动形成了信用的转移。区分信用创造和信用转移对资产的属性实现了划分:房地产、外汇、政府债券、企业债券等金融工具的价格是与信用创造紧密联系的,股票、大宗商品实际上是与信用转移相联系的金融资产。

本文从资产创造负债的角度,重新构建了信用创造度量指标,结果发现:第一,信用创造和社会融资规模在2010年之前都保持同步,但2010年之后,由于金融创新活动的出现,原有的社会融资规模在信用创造的度量方面存在一定的偏差。新的信用创造指标具备更好的预测能力。第二,由于正确的区分了资产的属性,从预测能力来看,信用创造指标比社会融资规模更能够捕捉股票市场的表现。

8月11日,银保监会进一步对做出了银行保险业的工作安排,这与国常会和政治局会议的内容形成了配合。我们提出的资本金约束和信贷需求改善也逐步落地。银保监会要求:第一,保障在建项目融资需求,加大对基础设施领域补短板的金融支持。第二,指导银行健全内部激励机制,落实尽职免责要求,进一步调动基层信贷投放积极性。第三,优化小微金融服务监管考核办法,加强贷款成本和贷款投放监测考核,落实无还本续贷、尽职免责等监管政策。

因此,银保监会的监管政策导向开始有利于信用扩张,并且还采取措施,促进和提升了融资需求,信用创造将展开,社会融资规模也会边际改善。股票市场作为信用转移相关度最高的资产类型,也会受益于资产信用创造条件的边际改善,市场将企稳震荡。从方向上来看,主要是基础设施建设和小微企业两个方向。我们在《坚守方向稳中求进,关注财政发力新方向》也指出,政治局会议也是着手从这两个方面开始发力——周期基建存在着一定的非对称投资机会,代表新经济的小微企业也会得到边际改善。

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社会融资规模分析

2.1 社会融资规模指标分析

从社会融资规模的计算来看,社会融资规模是指一定时期内(每月、每季或每年)实体经济从金融体系获得的全部资金总额。它包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等金融市场为实体经济提供的资金总额,计算的方法是新增人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券融资和非金融企业境内股票融资规模之和。按照社会融资规模的定义,如果私募股权基金、P2P等新的金融工具出现的时候,这些也应该纳入社会融资规模的统计范围。

2.2 社会融资规模指标的不足

我们在《金融去杠杆中的投资策略》中,采用贷款创造存款的视角改进了的LM曲线,深刻的揭示出了信用本位制度下的货币或者信用供给机制:银行体系的资产业务扩张创造了负债,实现了信用的扩张。商业银行的资产业务是信用扩张或者货币扩张的前提。在信用扩张的基础上,非金融部门之间的信用借贷活动和投资活动形成了信用的转移。

从这个角度来看,社会融资规模实际上就被划分成了2个层次:第一个层次是贷款、贴现业务和银行债券融资业务,这类业务实现了资产的扩张,我们把它定义为信用创造;第二个层次股票融资(未来应当包含股权基金、P2P等),这一类业务并未实现商业的资产扩张,仅仅是资产负债的转移。我们把它定义为信用转移。

从信用扩张的角度来看,商业银行体系的资产业务涵盖的范围大于社会融资规模统计的范围。实现商业银行资产扩张的业务主要包括:贷款业务、债券业务和外汇业务。在贷款业务和债券业务中,不仅仅包括社会融资规模中的对非金融企业部门的贷款和购买债券,还包括对政府部门的贷款和债券业务。因此,我们需要重新进行界定和分析。

除此之外,我们在《金融去杠杆的投资策略》中专门讨论了理财业务问题:保本理财的资产负债端在商业银行的资产负债表中,在社会融资规模中已经进行了统计。但是非保本理财将原有的资产和负债同时转移到表外,因此,这部分业务也未能统计到社会融资规模当中。

从信用转移的角度来看,非金融部门内部之间的投资和融资活动是信用转移。社会融资规模仅仅统计了股票市场融资,还有企业部门内部的借贷活动、政府部门、居民部门之间的信用转移活动等,均未能统计。这部分信用转移活动是衡量整个经济活动重要指标。因此,我们在信用转移的层次中一并分析。

分离信用创造和信用转移是具备重要意义的,我们借助交易方程式MV=PY来说明它的意义:首先,信用创造实际上是实体经济的货币供给,主要影响的是货币供给的大小;信用转移实际上反映了货币流通速度,这对分析宏观经济的运行具有重要的帮助。其次,从投资策略来看,资产的属性就实现了区别:房地产、外汇、政府债券、企业债券等金融工具的价格是与信用创造紧密联系的,股票、大宗商品实际上是与信用转移相联系的金融资产。

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信用创造指标构建

从发展趋势和发展规模上,我们都能有非常重要的发现:

第一,随着经济的发展,整个金融机构信用创造随着经济发展是上行的。2018年6月,不考虑理财产品的信用创造是209.58万亿,同比增速为9.01%。考虑理财产品的信用创造达到了239.12万亿,同比增速为8.37%。

第二,从趋势上来看,2010年后,整个金融体系的信用创造可以分为4个阶段:(1)2010-2011年为第一个阶段:这个阶段由于全球金融危机的影响,信用创造发生了剧烈的波动。(2)2012年-2014年是第二个阶段,这个阶段全球金融危机的影响波及中国,导致实体经济低迷,信用需求不足。(3)2014年-2015年是的三个阶段,由于金融创新的不断提升,信用创造通过表外扩张了出来。(4)2016年开始由于供给侧改革和去杠杆过程的推进,信用创造是逐步下降的。在2018年6月下降到最低点。

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信用创造与社融的比较

4.1 相关度比较

我们将信用创造与社会融资规模进行比较。我们发现:在2010年之前,社会融资规模和信用创造规模是非常接近的,社会融资规模较好的反映了商业银行体系信用扩张的过程。但是,从2010年开始,我们发现信用创造指标比社会融资规模更好的反映了金融体系通过同业合作等方式金融创新带来的信用扩张。这一点在2010年、2015年和2016年表现的尤为明显。2017年和2018年,由于供给侧改革和金融体系去杠杆工作的展开,这二者重新回归同步。

从增速的角度来看,信用创造的增速在2010年之间完全一致。2010年开始,二者增速也出现了相当大的差异。信用创造规模和社会融资规模累计值(图6)比较的结果一致。我们返现,2010年-2011年、2014年-2015年、2016年信用创造规模均高于社会融资规模,较好的反映了扩张的过程。

4.2 市场预测能力比较

我们在第2.2节中指出:分离信用创造和信用转移能够有效的区分资产的属性——房地产、外汇、政府债券、企业债券等金融工具的价格是与信用创造紧密联系的,股票、大宗商品实际上是与信用转移相联系的金融资产。我们可以推断:

推断(1):在经济活动运行连续平稳的假设下,如果信用创造增多,那么股票市场在随后会表现较好。

推断(2):信用创造指标能够更真实全面反映货币的扩张过程,因此它的预测能力更强。

我们在图8和图9中对比两个指标对股票市场的预测能力,结果发现:(1)两个指标都表明,随着信用的扩张,沪深300指数均呈现出上涨。我们推断(1)得到了印证。(2)2010年、2013年和2015年,我们构建的信用创造指标更好的预测了市场的上涨,捕捉了2015年的牛市。2016-2018年仍然与沪深300指数保持正相关关系,而社会融资规模并未表现出这种特征。

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投资策略:信用边际改善,市场企稳震荡

在金融去杠杆的过程中,制约信用扩张的主要因素是对影子银行进行资本金考核所产生的压力。对信贷投向的限制L也是制约信用扩张的另一个重要因素。同时,我们也指出:辜朝明在《大衰退》中所提出居民部门负债最小化也能从改进的LM曲线中得到反映:L(Y)和L(r)下降成为制约的关键因素。因此,观察信用能否扩张仍然需要追踪资本金约束是否放松,信贷需求是否上行两个条件。

8月11日,银保监会网站发布《加强监管引领,打通货币政策传导机制提高金融服务实体经济水平》文章。文章部署了三方面的监管工作方向:第一,引导银行保险机构加大资金投放力度,保障实体经济有效融资需求。第二,推动机制创新,提高服务实体经济能力。第三,健全激励机制,增强服务实体经济的意愿。

从降低资本金约束的角度来看,主要有三个要点:第一,监管层调整贷款损失准备金的监管要求,鼓励银行加大核销力度,释放信贷空间。第二,督促银行适当提高利润留存比例,夯实核心资本。积极支持银行机构尤其是中小机构多渠道补充资本,打通商业银行补充一级资本的渠道,增强信贷投放能力。第三,提高小微企业贷款不良容忍度。这实际上降低了对小微企业不良贷款的资本金压力。银保监会部署的方向与我们在《财政发力,货币政策应当如何配合?》的报告中分析的结论一致。

从提升需求方面来,主要部署了三方面的工作:第一,保障在建项目融资需求,加大对基础设施领域补短板的金融支持。第二,指导银行健全内部激励机制,落实尽职免责要求,进一步调动基层信贷投放积极性。第三,优化小微金融服务监管考核办法,加强贷款成本和贷款投放监测考核,落实无还本续贷、尽职免责等监管政策。

因此,银保监会的监管政策导向开始有利于信用扩张,并且还采取措施,促进和提升了融资需求,信用创造将缓慢展开,社会融资规模也会边际改善。股票市场作为信用转移相关度最高的资产类型,也会受益于资产信用创造条件的边际改善,市场将企稳震荡。从方向上来看,主要是基础设施建设和小微企业两个方向。我们在《坚守方向稳中求进,关注财政发力新方向》也指出,政治局会议也是着手从这两个方面开始发力——周期基建存在着一定的非对称投资机会,代表新经济的小微企业也会得到边际改善。

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